国产出海处于加速发展阶段
根据海关总署出口数据，2022年后国内变压器出口额迎来快速增长，2022及2023年变压器出口额分别同比+50.5%/42.2%，2024年1-4月变压器出口额12.6亿美元，同比+44.8%；且出口重心逐渐从亚洲向欧美转移。我们认为当前处于国内厂商出海加速发展阶段，典型出口厂商海外开拓初见成效，但海外营收占比整体仍处于较低水平，随着海外电力设备供需问题愈发明显，未来出口厂商有望持续深耕海外市场，进一步提高海外市占率。美国电网投资规划进入上行周期
我们选取5家美国头部电力公用事业公司分析其电网资本开支计划，5家公司2023年配电投资约占全国21%，输电投资约占全国19%；其合计配电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长9.1%/9.3%，输电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长26.5%/20.5%。增长的主要动力来自提高跨区传输能力、淘汰传统设备、承载高密度负荷、提高电网稳定性和坚强性。预计美国变压器需求有望持续增长
我们基于进口数据定量拆分美国变压器需求，测算得2023年美国变压器总体需求约72.6亿美元；新能源装机有望维持较高增速，美国近年电网投资有望加速，主变替换仍有较大空间，制造业回流带来的高建设投资仍在持续。我们预计美国2024年各类变压器需求有望同比增长17%达到85.2亿美元，2025年有望同比增长14%达到97.1亿美元；2028年市场空间按照当前的电网投资计划有望达到117亿美元，并存在进一步上调的空间。原材料价格的上涨有望较快传导
2020年以来海外变压器价格大幅上涨，配电及大型电力变压器2024年初的价格较2020年上涨约80%；国内上市公司变压器单价亦有所上涨，但涨幅较有限。通过复盘部分上市公司季度毛利率与关键原材料价格之间的关系，我们发现原材料价格上涨很少连续导致2个季度以上的毛利率下滑，长期来看原材料成本的波动不会对企业的盈利能力产生较大影响，并且可能通过企业产品及客户结构的优化进一步消解。供给端海外扩产进展较缓慢
从在整个上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度来看，电网业务普遍不是海外电力设备龙头企业主要倚赖的增长来源；当前欧美鲜有对变压器制造的优惠政策，同时鉴于变压器产能的高启动成本和熟练劳动力需求，海外变压器扩产投入动力相对有限，且通过梳理当前的扩产计划，我们预计大规模的供给释放需要在2027年以后方能见到。投资建议：关注海外渠道及产能布局深厚的企业
建议关注深耕欧美变压器市场多年，具备墨西哥产能的金盘科技；绑定国内龙头，新能源升压变快速放量，筹建墨西哥产能的伊戈尔；间接出海+全球化布局双轮驱动，海外业务成长可期的明阳电气；海外市场渗透率提高，有望受益于欧美变压器紧缺的思源电气；海外营收占比高，渠道优势显著，有望受益于海外电表更迭周期的海兴电力；中电装下属电力设备龙头，海外业务有望加速拓展的中国西电、许继电气、平高电气。
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