摘要
在山西煤炭行业，通常将同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团和山煤集团等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。
七大煤炭集团在山西省占据举足轻重的战略地位。2014年，七大集团原煤产量合计5.51亿吨，占当年山西全省原煤产量9.77亿吨的56%。工业产值方面，截至2013年，前五大煤炭集团（同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团）的工业产值超过316亿元，占山西省全省煤炭企业工业产值的61%。职工人数方面，2014年，前五大煤炭集团职工人数接近75万人，占山西省总人数的2%。
但是七大煤炭集团的财务状况不容乐观。盈利能力方面，自2010年以来，受煤炭产品价格下跌的影响，煤炭企业的销售毛利率呈下滑态势，山西省属七大煤炭集团的净利率持续为负，盈利能力仍处于较弱水平。
现金流方面，经营性净现金流不足以覆盖投资性净现金流，七大煤炭集团主要依靠筹资性净现金流来支撑后续的发展，对外部融资存在较强的依赖性。
偿债能力方面，2010年以来，七大省属煤炭集团负债总额逐年攀升，截至2015年年末，七大省属煤炭集团的负债总额达11885亿元，体量相当于山西省2015年GDP（12802亿元），资产负债率达到82.51%。同时，受到利润减少以及融资规模增加的影响，七大省属煤炭集团EBIT对利息的保障倍数持续下降，偿债能力逐年减弱。
综合而言，煤炭行业产能过剩的情况短期内难以出现明显的改善，行业整体的亏损情况也难以显著逆转。另一方面，煤炭在山西省的重要经济地位决定了山西省政府在调整产业结构的同时，将出台相关支持政策以实现煤炭工业的可持续发展。我们预计，随着煤炭行业去产能政策执行力度加大以及相关配套措施的陆续出台，去产能将对行业内的大型企业、资源禀赋优质企业产生一定的有利影响；而单矿产能低、矿井条件差、煤质一般的企业的经营压力将会继续增加。长期来看，煤炭在我国能源消费中的基础性地位短期仍无法撼动，行业集中度的提升以及产业结构的调整为大型煤炭企业奠定了良好的外部发展环境，尤其是以七大煤炭集团为代表的龙头企业，在去产能的过程中，能够获得政府在配套工作、金融服务等多方面的支持。
山西省属七大煤炭集团债务概况
山西省是全国煤炭大省，煤炭储量约占全国煤炭总储量的三分之一，在国家能源安全和国民经济发展中占据举足轻重的战略地位。在山西煤炭行业，通常将大同煤矿集团有限责任公司（简称“同煤集团”）、山西焦煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤”）、晋能集团有限公司（简称“晋能集团”）、山西潞安矿业（集团）有限责任公司（简称“潞安集团”）、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（简称“晋煤集团”）、山西阳泉煤业（集团）有限责任公司（简称“阳煤集团”）和山西煤炭进出口集团有限责任公司（简称“山煤集团”）等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。
七大煤炭集团在山西省的战略地位
经营规模是衡量煤炭企业抗风险能力的重要指标。企业的生产规模越大，占有的煤炭资源越多，抵御行业周期性波动的能力就越强，在当前煤炭行业景气度持续低迷的情况下继续生存下去的可能性就越高。根据山西省煤炭工业厅披露的统计数据，2014年，七大集团原煤产量合计5.51亿吨，占当年山西全省原煤产量9.77亿吨的56%。其中，除山煤集团（产量1638万吨）属于中型煤炭企业外，其余六家煤炭集团的原煤产量均在5000万吨以上，属于大型煤炭企业，煤炭资源储量丰富，矿井数量多、分布广，具有较强的规模优势。
工业产值方面，截至2013年，前五大煤炭集团（同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团）的工业产值超过316亿元，占山西省全省煤炭企业工业产值的61%。
职工人数方面，2014年，前五大煤炭集团职工人数接近75万人，占山西省总人数的2%，可见整个煤炭行业对吸纳山西省的就业有着举足轻重的影响。
销售收入方面，自2007年以来，前五大煤炭集团的销售收入经历了爆发式的增长，并在2013年达到顶峰。截至2013年，前五大煤炭集团的销售收入达到2007年同期的8倍或以上，其中，阳煤集团和潞安集团的销售收入更是达到2007年同期的13倍和15倍。
七大煤炭集团的财务状况
盈利能力
自2010年以来，受煤炭产品价格下跌的影响，煤炭企业的销售毛利率呈下滑态势，虽然在2015年毛利率略有抬升，但仍被上涨的期间费用率侵蚀，山西省属七大煤炭集团的净利率持续为负，盈利能力仍处于较弱水平。
现金流状况
2015年，受煤炭价格下降以及下游行业持续低迷的影响，七大煤炭集团的经营性净现金流明显下滑，反映出煤炭企业自身造血能力的严重匮乏。同时，在供给侧改革的推动下，煤炭企业纷纷压缩投资规模，投资性净现金流较往年有所减少，但仍呈净流出状态。在经营性净现金流不足以覆盖投资性净现金流的情况下，七大煤炭集团主要依靠筹资性净现金流来支撑后续的发展，对外部融资存在较强的依赖性。
获取现金能力方面，七大煤炭集团的全部资产现金回收率（经营性净现金流/全部资产）较往年下降明显，反映煤炭企业的经济效益大不如前，整个行业的获现能力明显下滑。
偿债能力
偿债能力方面，我们主要关注企业的资产负债率、EBIT对利息费用的覆盖程度，以及存量债券融资工具的规模、期限结构等情况。2010年以来，七大省属煤炭集团负债总额逐年攀升，截至2015年年末，七大省属煤炭集团的负债总额达11885亿元，体量相当于山西省2015年GDP（12802亿元），资产负债率达到82.51%。
同时，受到利润减少以及融资规模增加的影响，七大省属煤炭集团EBIT对利息的保障倍数持续下降，偿债能力逐年减弱。
存量债券方面，截至2016年7月，山西省属七大煤炭集团的存量债券规模达2162亿元。从债券融资工具的期限结构看，超过2000亿规模的债券将在未来5年内到期，其中，一年内到期的债券规模达609亿元（占比28%），此外还有365亿元的债券（占比17%）将在未来3年内到期。整体而言，山西省属七大煤炭集团的短期偿债压力较大，若未来债券市场融资环境趋紧或发生不利变化，将对煤炭企业的偿债能力产生一定的不利影响。
实际上，由于煤炭行业盈利能力持续恶化，偿债压力整体上升，针对产能过剩行业的信贷环境有所收紧，煤炭企业的融资难度已明显增加。今年上半年受违约事件频发的冲击，采掘类行业已有超过150亿元的债务推迟或取消发行。
政府支持力度
近年来，受煤炭行业景气度持续低迷的影响，山西省煤炭企业受到较大冲击，煤炭企业盈利能力大幅下降。对此，山西省政府出台了“煤炭20条”、“低热值煤发电20条”、“煤层气20条”、“保障工业运行12条”等一系列政策措施，主要涉及暂停提取有关费用，推进煤电一体化发展，鼓励煤电企业以股权为纽带实现联营，鼓励双方签订中长期购销协议，加快整合重组矿井技术改造和现代化矿井建设，加大煤炭就地转化力度等。
2016年，根据国家煤炭去产能相关政策及意见，山西省最先出台了省内去产能的明细政策。4月25日以来，山西省委、省政府陆续印发了《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》以及第一、二、三批实施细则，明确到2020年，山西省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。意见及实施细则主要从有效化解过剩产能、加大煤炭企业改革力度、完善煤炭价格形成机制和价格自律机制、加强煤炭安全清洁高效生产和消费、加快煤炭产业科技创新、扩大对外开放与国际交流合作、职工分流安置、优化政策环境等方面进行明确。
在金融支持力度方面，山西省金融办提出要争取各金融机构总部支持，对技术设备先进、产品有竞争力、有市场、有效益的优质煤炭企业继续给予资金支持，力争2016年煤炭行业融资量不低于上年。对主动去产能、有一定清偿能力的优质煤炭企业，可在做好贷款质量监测和准确分类的同时，实施调整贷款期限、还款方式等措施，优先予以支持，2016年对省属七大煤炭集团不发生抽贷行为。支持煤炭企业加大直接融资力度，通过银行间债券市场融取低成本资金，利用永续债等债务工具补充资本金，推动煤炭企业2016年债券市场融资量不低于上年。
总结
综合而言，煤炭行业产能过剩的情况短期内难以出现明显的改善，行业整体的亏损情况也难以显著逆转。另一方面，煤炭在山西省的重要经济地位决定了山西省政府在调整产业结构的同时，将出台相关支持政策以实现煤炭工业的可持续发展。我们预计，随着煤炭行业去产能政策执行力度加大以及相关配套措施的陆续出台，去产能将对行业内的大型企业、资源禀赋优质企业产生一定的有利影响；而单矿产能低、矿井条件差、煤质一般的企业的经营压力将会继续增加。长期来看，煤炭在我国能源消费中的基础性地位短期仍无法撼动，行业集中度的提升以及产业结构的调整为大型煤炭企业奠定了良好的外部发展环境，尤其是以七大煤炭集团为代表的龙头企业，在去产能的过程中，能够获得政府在配套工作、金融服务等多方面的支持。
